STOs als Mittel zur Early-Stage-Finanzierung?7 min read

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Nach der Wild-West-Phase und zahlreichen Skandalen, in deren Zentrum sich Initial Coin Offerings (ICOs) noch 2018 befanden, sind Security Token Offerings (STOs) als regulierte Variante die logische Entwicklung, von der alle Marktteilnehmer profitieren. Im Rahmen der Kapitalaufnahme für Projekte und Unternehmen bieten diese grundsätzlich eine schnelle und günstige Finanzierungslösung, doch sollte auch hier jeweils eine Fallentscheidung vorgenommen werden. Insbesondere für Start-ups ist der Weg über STOs mit Herausforderungen verbunden.

Aufgrund ihrer regulativen Einordnung sind Security Token ein nächster Schritt, um den Kryptomarkt für eine breite Investorenschicht zu öffnen und das Vertrauen der Marktteilnehmer zu erhöhen. Security Token haben grundsätzlich Wertpapiercharakter – unterliegen damit ihrer jeweiligen Jurisdiktion – und dem Investment steht ein handelbarer Vermögenswert gegenüber. Investoren erhalten als Gegenleistung u.a. Aktionärsrechte wie Dividendenansprüche und Stimmrechte. Da es sich um Finanzinstrumente handelt, müssen kapitalmarktrechtliche Vorschriften beachtet werden. Das Business Model im Kontext eines Security Tokens muss dabei nicht Blockchain-basiert sein. Ihre Ausgabe geschieht mittels Security Token Offering, vergleichbar mit einem klassischen Börsengang (IPO) – ihr Handel auf Sekundärmärkten ist aufgrund der Regulierung (z.B. Banklizenz, MTF) jedoch bisher stark beschränkt bzw. gar nicht möglich. Da die Verbriefung als Token auf einer Blockchain vorliegt und nicht mehr als Urkunde, die über staatlich regulierte Abwicklungsgesellschaften wie Clearstream gehandelt werden müssen, wird der Handel effizienter und öffnet sich für neue (theoretisch alle) Anlagegegenstände.

Alternative Finanzierungslösung

Als Alternative zum klassischen IPO ist ein STO grundsätzlich schneller und günstiger, weswegen zunächst von der Demokratisierung der Finanzierung gesprochen wurde – insbesondere, da keine Abhängigkeit mehr zu Investment Banken oder Venture-Capital-Firmen (VCs) besteht. Unternehmen bieten STOs damit auf den ersten Blick eine schnelle und günstige Finanzierungslösung, theoretisch auch in ihrer Frühphase. Da Start-ups sowie die meisten KMUs keinen bzw. nur eingeschränkten Zugang zum Kapitalmarkt besitzen, eröffnet die Tokenisierung für jene Firmen ganz neue Türen – dies kommt sowohl der Unternehmens- als auch der Anlegerseite entgegen, speziell in der anhaltenden Tiefzinsphase.

Unterschiede in der Frühphase

Bei Start-ups gilt es hier aber bereits zu differenzieren, da deren Early Stage häufig nochmals in die Seed- und Start-up-Phase unterteilt wird. Die Seed-Phase beinhaltet meist erst eine Idee des Produkts bzw. Services oder einen nicht verwendbaren Prototyp. Der Business Plan muss meist noch geschrieben werden, eine konkrete Organisation besteht noch nicht. Die Finanzierung dieser Seed-Phase erfolgt in vielen Fällen durch finanzielle Reserven der Gründer oder – je nach Kapitalbedarf – staatliche Fördermittel.

Die Start-up-Phase beinhaltet von der ordentlichen Gründung über die Produktion und Markteinführung bis zum Vertrieb alle weiteren Schritte bis zur Expansion. Dies bedingt oft erhebliches Kapital, welches von Freunden, der Familie, Business Angels oder VCs eingesammelt wird; Kredite sind aufgrund mangelnder Bürgschaften eher aussichtlos.

Neue Herausforderungen für Start-ups

Die Unterscheidung der Early Stage ist wichtig, um aufzuzeigen, dass gewisse Voraussetzung für die Finanzierung mittels STOs – eingetragene Gesellschaft, tragfähige Strukturierung – in der Seed-Phase noch nicht vorliegen und die Gründer hier meist ausschliesslich um ihre Idee kreisen. Der Entscheid zu einem STO müsste somit beinahe zeitgleich mit der eigenen Produktidee fallen, um tatsächlich bereits die Early Stage auf diese Art zu finanzieren. Da Gründer meist jünger sind und damit auch eher digitalaffin, könnte ein Wissen über Blockchain und neue Finanzierungslösungen zukünftig zumindest immer stärker vorausgesetzt werden. Deren finanzielle Reserven flössen dann jedoch nicht mehr in einen Prototyp, sondern direkt in die Vorbereitung des STOs und damit an Anwälte, Steuerberater, technische Partner und Marketing-Agenturen, was in dieser Frühphase eine grosse Hürde darstellt.

Abhilfe können zwar Programme bzw. Anbieter schaffen, die sich über eine Vorzugsbeteiligung am STO finanzieren und mit der Beratung in Vorleistung gehen. Idealerweise handelt es sich dabei um One-Stop-Service-Provider, die – zumindest mit Partnern – alles aus einer Hand anbieten. Da potenzielle Gründer somit allerdings noch vor Entwicklung des Prototyps die Finanzierungsfrage angehen, kann es in einem kompetitiven Marktumfeld passieren, dass Konkurrenten schneller zur Marktreife gelangen. Umgekehrt ist es möglich, dass diese später vor Finanzierungsproblemen stehen, wodurch die STO-finanzierten Gründer wieder aufholen und als Gewinner hervorgehen. In jedem Fall verschiebt sich jedoch der Fokus weg von der Idee hin zur Finanzierung, was in diesem Stadium tendenziell negativ zu bewerten ist.

Riskante Anlagestrategie

Die Beleuchtung der Frühphase zeigt ferner, dass es sich für Anleger um ein Hochrisikoinvestment handelt, da auch zum Ende der Early Stage teilweise noch völlig unklar ist, wie sich das Start-up entwickelt bzw. ob dieses schlussendlich überhaupt gegründet wird. Ein STO ermöglicht den einfachen Zugang für Investoren und damit theoretisch eine globale Anlegerklasse, allerdings ist ein erheblicher Aufwand nötig, um das Committent potenzieller Investoren (dauerhaft) zu aktivieren. Hinzu kommt, dass private Kleinanleger durch eine extrem hohe Informationsasymmetrie im Nachteil sind, Risiken falsch einschätzen und eher zu Klagen bereit sind, falls ein Totalverlust eintritt.

Institutionelle Investoren, die bisher aufgrund fehlender Regulierung wenig Interesse an Krypto-Finanzprodukten zeigten, besitzen durch STOs eine stärkere Motivation, an diesem vielversprechenden Markt zu partizipieren – und brächten wiederum ein hohes Volumen mit sich. Überdies können diese das erwähnte Risiko besser einschätzen.

«There’s no such thing as a free STO»

Neben dem Wertpapierprospekt bringen STOs weitere Pflichten und kapitalmarktrechtliche Hürden mit sich, welche Gründer beachten müssen. So muss definiert sein, an welche Märkte – respektive Länder – sich das Angebot des STO richtet und wie eine solche Eingrenzung gewährleistet wird, Stichwort Passporting. Ebenfalls muss eine umfangreiche Due Dilligence des Tokens und seiner Funktionen sowie ein Auditing des Smart Contracts erfolgen. Insgesamt treibt dies Aufwand und Kosten wieder in die Höhe.

Hinsichtlich des Smart Contracts und insbesondere des Dividend Smart Contracts stehen Projektteams vor folgenden Herausforderungen: Dem Rundungsproblem aufgrund der 18 Dezimalstellen eines ERC-20 Tokens, der Verhinderung einer mehrfachen Ausschüttung von Dividenden (falls ein Tokeninhaber eine Dividende erhält und seinen Token dann auf ein anderes Konto transferiert) oder dem unfixierten Gesamtangebot der Dividendenausschüttung. Da diese in Token erfolgt und in die jeweilige Fiat-Währung gewechselt werden muss, kommt es zu einem weiteren Effizienzverlust.

Hinzu kommt die Besteuerung von Security Token. In Liechtenstein fällt dabei entweder Stempelsteuer oder die Gründungssteuerabgabe an. Es folgen rechtliche Vorgaben zur Dokumentation, AML-Prozessen oder Transparenz, die auf einen STO angewendet werden müssen. Hier gilt, dass Komplikationen für den Gesetzgeber automatisch auch Komplikationen für das Projektteam bedeuten können. Die Interpretation von MiFID2 hinsichtlich dessen Anwendung und Überwachung stellt eine weitere Herausforderung dar.

Ebenso dürfen Security Tokens nur auf Exchanges mit spezieller Lizenz gehandelt werden – da dies aber bislang nur in Ausnahmen der Fall ist, existiert nur ein sehr kleiner Sekundärmarkt, wodurch nur ein geringes Handelsvolumen und damit kaum Liquidität gewährleistet ist. Sollte ein solcher Marktplatz existieren, steht zudem die Frage im Raum, ob der Emittent alle involvierten Anleger kennen und registrieren muss. Zusätzlich stehen die Fragen im Raum, wie man eine Firma bewertet, die noch nicht gegründet wurde oder kein fertiges Produkt hat, und ob ein Listing an einer Exchange überhaupt notwendig ist – oder gerade für KMUs ein einfaches Bulletin Board ausreichend wäre.

Noch viele Unsicherheiten in naher Zukunft

Abschliessend reift die Erkenntnis, dass sich zwar beinahe alles tokenisieren lässt, viele Use Cases auf den zweiten Blick jedoch keinen Sinn ergeben – so auch die Early-Stage-Finanzierung mittels STO. Schlussendlich rückt die Finanzierungsfrage zu stark in den Mittelpunkt und lenkt vom eigentlichen Gründungs- und Entwicklungsprozess ab. Gleichfalls besteht in den Märkten aktuell noch eine zu grosse (regulative) Unsicherheit, auch wenn Länder wie Liechtenstein mit seinem TVTG für Rechtssicherheit sorgen. Die Kosten eines STO sind für ein Start-up in der Early Stage immer noch sehr hoch und aufgrund des fehlenden Sekundärmarktes kommt es zu Einbussen hinsichtlich Investoren und Liquidität. Ob sich diese Art der Finanzierung zukünftig besser eignet, hängt von deren technischen und rechtlichen Entwicklung ab. Dennoch sind STOs aufgrund ihrer Ausgestaltung im Interesse aller Marktteilnehmer und werden die Professionalisierung der Kryptofinanzwelt insgesamt weiter vorantreiben.

Sollten sich STOs tatsächlich durchsetzen und sich als Alternative zu IPOs etablieren, könnten klassische Börsengänge einen Rückgang erleben, was sich auf deren Prozesskosten durchschlagen wird. In diesem Szenario könnten etablierte Intermediäre direkt oder via Tochtergesellschaften bzw. Zukäufen versuchen, am neuen Markt der Blockchain-basierten Finanzdienstleistungen zu partizipieren. Die dann zunehmende Konkurrenz wird abermals die Preisstruktur senken, sodass vielversprechende Start-ups tendenziell mit besseren Konditionen bei STOs rechnen können. Bis dahin ist aber noch ein langer Weg.

Author(s)

Felix Saible

As Senior Analyst & Strategist at Bank Frick Felix Saible is responsible for the strategic direction of digital communications, digital analytics and reputation management. After studying Economics with a focus on Banking & Finance, he focused on Terrorism Studies and obtained a Joint-Degree Master’s degree from the Universities of Zurich, Basel and Lucerne.

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