Vom ICO zum Token Offering

von Julian Gretzinger / 25.2.2019

Zwar wurden im Jahr 2018 mehr Gelder mit Initial Coin Offerings (ICOs) eingesammelt als je zuvor, doch blieb der noch relativ junge Markt heftigen Einflüssen ausgesetzt. Nach signifikanten Kursverlusten und regelmässig auftretenden Betrugsfällen, widmen sich Regulatoren weltweit vermehrt den Chancen und Risiken dieser neuen Anlageklasse – allen voran die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC). Emittenten und Investoren stehen der aufkommenden Rechtssicherheit positiv gegenüber, denn an Wild-West-Zeiten besteht kein wirkliches Interesse. Ihr Fokus richtet sich daher auf eine regulierte Variante des ICO – das Security Token Offering (STO). Ein erfolgreicher Prozess will hier aber geplant sein.

Trotz signifikanter Kursverluste etablierter Token wie Bitcoin und Ethereum im Jahr 2018, erfreuten sich ICOs im gleichen Jahr einer stetig wachsenden Beliebtheit, was sich vor allem am Volumen bemerkbar machte – von der medialen Aufmerksamkeit ganz abgesehen. Basierend auf Daten von CoinDesk wurde im Jahr 2018 mehr als dreimal so viel Geld mit ICOs eingenommen wie im Jahr zuvor. Damit einher ging die Zunahme des durchschnittlichen ICO-Volumens von USD 8 Mio. im Jahr 2017 auf USD 10 Mio. im Jahr 2018. Eine interessante Alternative zur Venture-Capital-Finanzierung dürften ICOs damit auch in der Zukunft sein.

  2014 2015 2016 2017 2018
ICO Volumen ($ Mio) 9 30 256 5482 16718
Durchschnitt 1 4 6 16 26
Median 1 2 1 8 10
Max 5 18 152 262 4200
Std. Dev. 2 7 23 28 173
Anzahl ICOs 7 7 43 343 650

Entwicklung ICOs, Quelle

Begriffe im Wandel – Rechtliche Fragen bleiben bestehen

Die Empirie bestätigt damit den Trend zu dieser innovativen und vielfach auch effizienteren Form der Projekt- und Unternehmensfinanzierung. In der Praxis besteht diesbezüglich jedoch noch immer kein internationaler Konsens über das genaue Vorgehen, weswegen eine Definition in der Zukunft wünschenswert wäre.

Die Begriffe Coin und Kryptowährung dürften von dem alternativen Zahlungssystem Bitcoin herrühren, welches 2009 im Whitepaper von Satoshi Nakamoto vorgestellt wurde. In der Folge etablierten sich jene Metabegriffe für alle neuen Projekte, die mit Hilfe der Blockchain-Technologie aufgesetzt wurden. In diese Zeit fällt auch der Ursprung des ICO. Analog zum klassischen Initial Public Offering (IPO) geht es dabei um das erstmalige öffentliche Angebot von Coins.

Um der Heterogenität der zwischenzeitlich über 2’000 verschiedenen Coins gerecht zu werden, wurde versucht, eine funktionale Kategorisierung vorzunehmen. So unterscheidet die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA seit Februar 2018 zwischen Payment-Token (Kryptowährungen im engeren Sinne), Utility-Token und Security-Token, wobei jedoch auch Mischformen auftreten können. Diese Unterscheidung wurde von anderen Regulatoren teilweise übernommen. Die SEC stellte dabei richtigerweise fest, dass sich die Klassifizierung eines Tokens während seines Lebenszyklus ändern kann. Eine Umfrage der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) zeigte zudem, dass Token in bestimmten Fällen keinen eindeutigen funktionalen Charakter aufweisen. Die nachfolgende Tabelle gibt einen nicht abschliessenden Überblick zu aktuell verwendeten Sammelbegriffen in verschiedenen Jurisdiktionen. International scheinen sich die beiden Metabegriffe Token bzw. Krypto-Assets durchzusetzen. Im vorliegenden Beitrag wird Token als Metabegriff verwendet.

ABSENDER BEGRIFF VERWENDUNG
USA (SEC) Digital Assets Link
USA (CFTC) Crypto-Assets Link
USA (Token Taxonomy Act) Digital Token, Digital Unit, Virtual Currency Link
USA (State of Wyoming) Digital Assets Link
Japan (FSA) Crypto-Assets Link, Link
Hongkong (SFC) Virtual Assets Link
Singapur (MAS) Digital Token Link
Südkorea (FSC) Virtual Currency Link
UK (FCA) Cryptoassets Link
Liechtenstein Token Link
Schweiz Token Link
Malta Virtual Financial Assets, Virtual Token Link
ESMA Crypto-Assets Link
FATF / GAFI Virtual Assets Link
AMLD5 Virtual Currency Link
EBA Crypto-Assets Link
BIS Cryptocurreny, Crypto-Assets Link
World Bank Token Link
FSB Crypto-Assets Link
EU-Kommission Crypto-Assets Link
IMF Crypto Assets Link

Übersicht Deklinationen, eigene Darstellung

Klassifizierung als Wertschriften

Zwar gibt es auf internationaler Ebene noch keinen gemeinsamen Konsens darüber, wann ein Token unter das jeweils (supra-)national anwendbare Wertpapierrecht fällt, doch sind die USA hier bereits einen ersten Schritt gegangen: Ihrer Meinung nach qualifizieren sich nahezu alle Token als «securities» (Wertschriften). Auslöser war dabei nicht zuletzt das von der SEC im November 2018 veröffentlichte Statement zu Emission und Handel von Digital Assets, dem bereits andere Reden und Statements vorausgegangen waren. So stellte William Hinman bereits im Juni 2018 fest: «The digital asset itself is simply code. But the way it is sold – as part of an investment; to non-users; by promoters to develop the enterprise – can be, and, in that context, most often is, a security – because it evidences an investment contract.» Die Klassifizierung von Token als Wertschriften und damit einhergehende verstärkte Meldepflichten waren die Folge.

Wo die rechtlichen Grenzen nach dem jeweils lokal geltenden Wertpapierrecht gezogen werden, wird sich in der nahen Zukunft allerdings erst noch zeigen. Seit der zweiten Jahreshälfte 2018 ist jedoch ein Trend in Richtung STOs erkennbar. Betrachtet man das zunehmend konsequente Durchgreifen der SEC, lässt sich diese Entwicklung noch besser verstehen.

Cyber-Enforcement-Actions der SEC, Quelle

Während der Begriff ICO noch Anfang 2018 lediglich auf einschlägigen Branchenplattformen existierte, wurde das STO bereits im Spätsommer 2018 immer häufiger erklärt und trat allmählich als nächste Stufe in Erscheinung. Dies geschieht durchaus gern mit dem positiven Unterton, STOs würden den Markt nicht nur weiterentwickeln, sondern durch ihren regulativen Rahmen auch zentral zu seinem Überleben beitragen, indem sie Vertrauen neu aufbauen. Entsprechendes ist insbesondere auf Plattformen wie Medium und BTC-ECHO zu lesen. Anschaulich wird die Verschiebung durch einen Blick auf Google Trends und die abnehmende Performance des Suchbegriffs ICO. Ob sich der Begriff STO weiter festigt oder durch andere Begriffe abgelöst wird, muss sich noch zeigen.

Performance des Suchbegriffs «ICO» innerhalb der letzten zwölf Monate, Quelle: Google Trends

In Anlehnung an die Begrifflichkeiten der klassischen Wertpapierwelt liegt es nahe, von Token-Offering, Public Token-Offering, Token-Private-Placement oder von IPO in Form von Token zu sprechen. Diese Begriffe dürften Marktteilnehmern vertraut sein und weniger Fragen offenlassen.

Prozessplanung an erster Stelle

Vor diesem Hintergrund erfordert ein effizienter und erfolgreicher Prozess vor allem die Beachtung und Einhaltung des anwendbaren Rechts. Dabei gilt es für die involvierten Akteure, bereits zu Beginn die Zielmärkte und -kunden genau zu definieren, um ihre jeweilige Jurisdiktion in die Ausgestaltung der Marketingstrategie miteinzubeziehen. Eine gute Planung verhindert in diesem dynamischen Umfeld etwaige Rechtsverstösse und führt effektiv zum Ziel. Hinzu kommt, dass das vorhandene Wissen um ein effizient aufgegleistes Public Offering von Wertpapieren aktuell meist noch aufseiten der Investmentbanken liegt, die jedoch weiterhin sehr zurückhaltend auf dem Markt für Token-Offerings agieren. Der Wissenstransfer erfolgt dadurch nur sehr zögerlich bis gar nicht. Dies ist ein weiterer Grund dafür, das bisherige Herrschaftswissen aufzubrechen und den Fokus auf die Planung zu richten – vor allem im Hinblick auf einen nachhaltigen Unternehmenserfolg und spätere Effizienzsteigerungen.

Der Emittent oder Organisator muss sich grundsätzlich an die gesetzlichen Bestimmungen seines Domizils bzw. des Staats halten, von welchem aus das Token-Offering durchgeführt wird. Des Weiteren gilt es, die Bestimmungen all jener Staaten zu beachten, in welchen Investoren im Rahmen des Token-Offerings adressiert werden. Abschliessend müssen noch jene Jurisdiktionen beachtet werden, deren Wertpapiervorschriften exterritoriale Anwendbarkeit finden. So bleibt beispielsweise ein Angebot an US-Personen unabhängig von deren aktuellem Aufenthaltsort der Jurisdiktion der USA unterstellt. Eine Nichtbeachtung der jeweils anwendbaren Wertpapiervorschriften («security laws and regulations») in diesem Regeldickicht kann je nach Ausgestaltung des Token-Offerings und seiner Marketingkommunikation sehr rasch zu einem – möglicherweise unbeabsichtigten – Verstoss gegen geltendes ausländisches Recht führen. Der Begriff Public Offering ist in vielen Jurisdiktionen sehr weit gefasst, wodurch ohne entsprechende Expertise und Vorkehrungen ein Token-Offering aufgrund einer simplen Roadshow oder eines einfachen Werbevideos auf YouTube ohne Geoblocking und entsprechende Disclaimer bereits schnell alle Merkmale eines öffentlichen Angebots erfüllt und damit im Grundsatz einer Registrierungs- oder Prospektpflicht unterliegt.

Marketing und Compliance gehen Hand in Hand

Um dieses nicht unbeträchtliche Risiko eines Verstosses gegen lokales ausländisches Recht proaktiv zu mitigieren, empfiehlt es sich, bereits in der Planungsphase des Token-Offerings einen Marketing- und Kommunikationsplan als zentrales Element zu etablieren. In Zusammenarbeit mit der begleitenden Anwaltskanzlei und weiteren Projektpartnern kann die beabsichtigte Marketing- und Kommunikationsstrategie in diesem Fall bereits sehr früh auf ihre Machbarkeit, Zielrichtung und Effektivität hin überprüft werden, um in der Folge die rechtliche Struktur des Token-Offerings massgeschneidert auf die definierten Zielländer und Zielinvestoren auszurichten.

Um eine maximal breite Investorenbasis ansprechen zu können, möchte der Emittent ein Public Offering in möglichst vielen Jurisdiktionen erreichen. Abhängig vom Einzelfall setzen dabei die steigenden Kosten, welche für die Einhaltung des lokalen Rechts pro zusätzlichem Zielland aufgewendet werden müssen, die Grenzen. Analog den klassischen IPOs muss auch im Fall eines Token-Offerings die Balance zwischen Kosten und Effektivität jeweils neu entschieden werden. Eine Lösung besteht in der Kombination von Public Offerings in den primären Zielmärkten und Private Placements an professionelle Investoren in Sekundärzielmärkten. Aus einer solchen Vertriebsstrategie sollte anschliessend eine verbindliche Übersicht entstehen, nach der sich alle Folgeaktivitäten richten, um ein erfolgreiches Offering sicherzustellen. Dadurch werden auch fortlaufende Arbeiten und zukünftige Projekte erleichtert.

Praktische Ausgestaltung der Publicity-Guidelines

Hierzu empfiehlt es sich, verbindliche Publicity-Guidelines zu definieren, die bei klassischen Börsengängen (IPOs) seit jeher Teil des Vertragswerks sind. Diese Guidelines setzen für alle Mitwirkenden des Token-Offering-Projektteams den zulässigen Rahmen dafür, welche Person was, wann, wo und wie über die Details des Token-Offerings kommuniziert. Darüber hinaus berücksichtigen jene Guidelines proaktiv anwendbares ausländisches Recht – insbesondere die Vorschriften in den USA. Die Beschränkungen der Publicity-Guidelines sollten zwingend – auch in der Öffentlichkeitsarbeit – eingehalten werden, um eine Registrierung nach US-Bundesrecht zu vermeiden. Zudem bedingt die bei Wertpapieren einhergehende Prospektpflicht, dass die während des Angebotsverfahrens an die Öffentlichkeit gelangenden Informationen nicht im Widerspruch zu den im Prospekt enthaltenen Fakten stehen oder diese wesentlich erweitern.

Publicity-Guidelines beugen somit unnötigen Konflikten vor und stellen ein effizientes Instrument für eine zielgerichtete Marketing- und Kommunikationsstrategie dar, wodurch Legitimität und Professionalität des Token-Offerings gewährleistet werden.

Grundlage in einem solchen Angebotszusammenhang ist dabei ein sehr weit gefasster externer Kommunikationsbegriff, der jegliche Art von mündlicher (Gespräche, Pressekonferenzen, Nachrichtenbeiträge etc.), schriftlicher (Medienmitteilungen etc.) und elektronischer (Websites, DVDs etc.) Aussage umfasst – auch Werbemassnahmen, die sich nicht auf das Angebot beziehen, aber dennoch Investoreninteressen wecken könnten. Ebenso ist auch der Informationsbegriff – der eigentliche Verweis auf das Angebot innerhalb der beschriebenen Kommunikation – weit gefasst und beinhaltet neben der Information zum Angebot auch Verweise auf das Unternehmen und sonstige Produkte sowie Meinungen oder Prognosen, die (finanzielle) Erwartungen bedienen können.

Publicity-Guidelines stellen vor diesem Hintergrund die zu beachtenden Beschränkungen dar, die von allen Beteiligten eingehalten werden müssen, welche in die Kommunikationsmassnahmen in Bezug auf das Angebot eingebunden sind (inklusive externen Beratern, Agenturen etc.). Die Publicity-Guidelines gelten dabei grundsätzlich innerhalb des relevanten Zeitraums, sprich vom Zeitpunkt der Verabschiedung (zu Beginn des Planungsprozesses des Token-Offerings) bis einige Wochen nach Handelsbeginn bzw. nach Platzierung der Token.

Der Aufbau einer solchen Publicity-Guideline ist nachfolgend dargestellt.

1. Beschränkungen der Kommunikation

a) Definition des Publicity- und Informationsbegriffs
b) Erlaubte Publicity
c) Regelungen im Umgang mit der Presse
d) Regelungen im Umgang mit Analysten (sofern anwendbar)
e) Regelungen im Umgang mit Veröffentlichungen im Internet
f) Angebotsvermarktung
g) Research-Reports (sofern vorhanden)
h) Teilnahme an Konferenzen etc.

2. Gesetzliche Anforderungen

a) Lokales Recht des Emittenten / des Anbieters
b) US-Recht
c) Lokales Recht der anvisierten Zielmärkte
d) Richtlinien hinsichtlich Publicity im Internet

3. Compliance

a) Interne Verfahren zur Einhaltung der Guidelines
b) Unbedenklichkeitsprüfung

Aufbau Publicity-Guidelines, eigene Darstellung

Der Abschnitt zu den Beschränkungen dient in erster Linie der Konsensbildung im Umgang mit der Öffentlichkeit, bildet die Rahmenbedingungen für spätere Marketingaktivitäten und führt zur konsistenten Kommunikation. Der dritte Abschnitt zu den Compliance-Regeln beinhaltet die Ernennung eines Richtlinienverantwortlichen, der jegliche Kommunikation überwacht, sowie die Weitergabe der Publicity-Guidelines an die Geschäftsleitung und an involvierte Parteien wie PR-Agenturen. Beide Abschnitte können für weitere Projekte übernommen werden. Anwälte bzw. Kanzleien mit Fokus auf den Kapitalmarkt sind mit Publicity-Guidelines vertraut und helfen im Einzelfall bei deren Erstellung.

Positive Entwicklung

Der Siegeszug von Token-Offerings wird sich aufgrund ihrer rechtlichen Struktur weiter fortsetzen und ICOs im klassischen Sinne womöglich bald ganz ersetzen. Grundlage hierfür sind in erster Linie tragfähige, transparente und erfolgreiche Investment-Cases. Ihre regulatorische Einordnung als Wertpapiere dient dabei gleichermassen als Siegel und Schutzschild, was Investoren bei klassischen Wertpapieren ohnehin voraussetzen – einerseits, um angesichts der massiven Anzahl an Betrugsfällen, als die sich ICOs im letzten Jahr entpuppten, einen Qualitätsanspruch zu behaupten, andererseits, um dem Durchgreifen der Regulatoren zu entgehen, die mittlerweile nicht mehr länger nur zusehen. Dies wird den Markt positiv beeinflussen und für eine weitergehende Professionalisierung sorgen. Die individuelle Entscheidung zwischen Public Offering und Private Placement, zwischen klassischem Wertpapier und Token sowie die Ausgestaltung der optimalen Vertriebsstrategie ist dann eine rein ökonomische Abwägung. Es ist zu erwarten, dass sich Emittenten von Security-Token stark an den klassischen Wertpapierstrukturen orientieren werden, um für Investoren eine bereits bekannte und vertraute Form mit Hilfe von Token abzubilden. Das spart unnötige Erklärungen seitens der Emittenten und sorgt für eine effiziente Due Diligence des Token-Offerings für interessierte Investoren.

Der Fokus im Vertrieb eines Token-Offerings muss aktuell noch verstärkt auf das Monitoring der Zieljurisdiktionen gerichtet sein, da Token und insbesondere Security-Token – anders als klassische Wertschriften – weiterhin einer regulativen Dynamik unterliegen. Zwar ist die von der SEC angestossene Einordnung von Token als Wertpapiere ein wichtiger Schritt, doch ist dies nicht zwingend das letzte Wort, da neue Gesetze anderswo schnell verabschiedet werden können.

Das von Liechtenstein geplante Gesetz über auf vertrauenswürdigen Technologien (VT) beruhende Transaktionssysteme (Blockchain-Gesetz; VT-Gesetz; VTG), welches sich nicht nur mit einzelnen Anwendungen, sondern mit der Token-Ökonomie als Ganzen beschäftigt und neben der Definition von Token auch die Sicherstellung von Basisinformationen für alle Public Token-Offerings enthält, ist dabei ein gutes Beispiel für eine elegante und effiziente Gesetzeslösung, die unter Umständen international noch Schule machen könnte.

Durch Token ist ein grenzüberschreitender Handel ohne die zum Teil massive Hürde verschiedener Clearingsysteme möglich. Aufgrund dieser technischen Beschaffenheit bieten Token daher die Chance, dass die aktuell teilweise deutlich abgeschotteten lokalen Finanzmärkte immer mehr zu einem gemeinsamen, globalen Kapitalmarkt konvergieren. Inwiefern nationale Aufsichtsbehörden mit den Konsequenzen einer verstärkten internationalen Kooperation und dem damit einhergehenden Verlust an Autonomie und Eingriffshoheit umgehen werden, bleibt abzuwarten.

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Julian Gretzinger

Als Head Capital Markets ist Julian Gretzinger bei Bank Frick für die Beratung und Durchführung von Primärmarkttransaktionen eigener Produkte sowie von Dritt-Emissionen verantwortlich. Er ist Absolvent der Universität Basel und besitzt sowohl einen Masterabschluss in Banking & Finance der Universität St. Gallen sowie einen LL.M. in internationalem Wirtschaftsrecht der Universität Zürich.



Felix Saible

Als Senior Analyst & Strategist von Bank Frick verantwortet Felix Saible die strategische Ausrichtung der digitalen Kommunikation sowie den Bereich Digital Analytics und das Reputationsmanagement. Nach einem Studium der Wirtschaftswissenschaften mit Schwerpunkt Banking & Finance fokussierte er sich auf Terrorism Studies und erlangte einen Joint-Degree-Masterabschluss an den Universitäten Zürich, Basel und Luzern.

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